2022年11月28日，中国证券监督管理委员会(简称“证监会”)在答记者问中率先提出5项资本市场支持房地产企业股权融资的优化措施，其中包括了不动产私募投资基金试点计划。2023年2月20日，证监会公告载明启动不动产私募投资基金试点。同日，中国证券投资基金业协会(“中基协”)发布《不动产私募投资基金备案指引(试行)》(中基协发〔2023〕4号，以下简称“《试点指引》”)，自2023年3月1日起施行。为此，中基协在《试点指引》起草说明和《证监会启动不动产私募投资基金试点支持不动产市场平稳健康发展》一文中对试点不动产基金的底层逻辑做了进一步阐释，主要包括以下三个方面：
1.不动产基金在境外成熟市场已发展成为一个重要的投资品类，中国虽有一些私募机构陆续设立投向商业地产、基础设施建设的备案基金，但因受到监管要求仍按照传统股权投资口径进行投资和备案，在不动产私募投资专业领域仍有较大发挥的空间。
2.协会存续私募股权房地产基金已积累不动产投资运作经验，在此前支持房地产市场平稳健康发展、促进不动产市场盘活存量、转型发展等方面发挥了积极作用，已具备发展成为更成熟的不动产私募投资基金的条件。
3.本次试点工作试点先行，处于探索阶段，面向具备房地产投资和运营经验的存续私募股权房地产基金管理人，故试点门槛条件较高，体现头部管理人示范效应，避免社会资金盲目入场，力求做到平稳过渡[1]。
本次《试点指引》体现了监管部门拟对试点的不动产私募投资基金进行差异化监管的管理逻辑，同时，该项试点安排也对房地产行业、Reits板块以及其他资产管理机构开展不动产领域的私募资产管理业务造成了一定的影响。本文将就此进行初步的探析，供业内交流。
一、《试点指引》的出台背景及适用范围
(一)《试点指引》的出台背景
截至2022年末，协会存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元，存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等，在支持房地产市场平稳健康发展、促进不动产市场盘活存量、转型发展等方面发挥了积极作用。[2]从私募基金的发展历程来看，原有的私募股权类基金及其他类基金也是可以做房地产行业的投资的，但由于《私募基金管理人登记须知》及《私募投资基金备案须知》中也规定了私募基金不得投资包括房地产开发在内的冲突业务，同时《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》(以下简称“4号文”)中明确了“投资于房地产价格上涨过快热点城市(目前包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个城市，将根据住房和城乡建设部相关规定适时调整范围)普通住宅地产项目的(根据深交所《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》，房地产划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产。项目中同时包含多种类型住房的，计划募集资金不得用于项目中普通住宅地产建设)，暂不予备案”。因此，很长一段时间内该类基金较难备案。
据证监会有关负责人介绍，由于不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、资产收益特征等与传统股权投资存在较大差异，为积极发挥私募股权投资基金作用，协会在中国证监会指导下，开展不动产私募投资基金试点，起草形成《试点指引》，允许符合要求的私募股权基金管理人在具备初步募资和展业计划的基础上设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资特定居住用房、商业经营用房和基础设施项目等，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。
根据《试点指引》的规定，协会在私募股权投资基金类型项下增设“不动产私募投资基金”产品类型。按照本指引设立从事不动产投资业务的私募基金，应当将产品类型选择为“不动产私募投资基金”，该项规定的明确为不动产私募投资基金“正名”。与上述“4号文”相比，本次《试点指引》在监管尺度上呈现了放松态势，有鉴于此，本次出台的《试点指引》也被业内称为“新4号文”。
(二)《试点指引》的适用范围
根据《试点指引》第二十条的规定，本次《试点指引》系针对不动产私募投资基金制定的差异化监管规则，仅适用于符合条件且参与试点的基金管理人发起设立不动产私募投资基金，不参与试点的私募基金管理人，仍适用中基协现行自律规则开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务，参与试点的私募基金管理人，对《试点指引》未规定的事项，仍应按照现行的私募股权基金管理人及私募股权基金的要求执行。
因此，在《试点指引》正式实施后，对于投资不动产的私募股权投资基金形成了两套差异化的监管规则，相关的主要监管规则如下：
《试点指引》中“不动产私募投资基金”是基金业协会在私募股权投资基金项下增设的产品类型，而在《试行指引》出台之前，最终投资标的为不动产的私募股权投资基金实际已长期存在。因此，《试点指引》实施后，投资于不动产领域的私募基金既包括不参与试点的一般不动产类的私募股权投资基金，也包括参与试点的不动产私募基金。
二、不动产私募投资基金差异化监管规则要点
本段将按照《试点指引》的条款顺序，对于体现本次不动产私募投资基金差异化监管规则的重要条款予以梳理总结。
(一)投资范围
《试点指引》第三条规定，不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房(包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房)、商业经营用房、基础设施项目等。从规定来看，对于存量商品住宅(已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅、公寓等)、市场化租赁用房(已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房)的投资限制予以突破，同时，也不受4号文项下16个热点城市普通住宅地产项目的备案限制，即不动产私募投资基金可以参与任何地区的存量商品住宅和市场化租赁房屋，对于在此之前私募股权投资基金的备案及投资限制予以较大程度的松绑。
(二)首轮及后续募集
《试点指引》第六条规定，不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币。第七条规定不动产私募投资基金投资者应当为首轮实缴出资不低于1000万元的投资者。其中，有自然人投资者的不动产私募投资基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。同时，根据第十条、第十一条等规定，不动产私募投资基金在基金合同约定投资期限内经全体投资者一致同意或通过基金合同约定的决策机制，即可以实现扩募。
按照此前的规定，私募股权投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于2000万元人民币，投资者首期募集最低金额较低且未针对自然人投资者作出特别要求，同时，股权类私募投资基金开展后续募集的规模不得超过首次募集规模的三倍;与此相比，本次《试点指引》将不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模提高，且提高了投资者门槛，明确了投资者首轮实缴出资最低金额以及自然人投资者出资金额比例的上限;同时，对于后续募集的限制大幅放松，不再设置认缴倍数和比例限制，也不再限制基金的组织形式。
(三)强制托管
《试点指引》第九条规定，不动产私募投资基金应当由依法取得基金托管资格的机构托管。而在此之前只有契约型基金有强制托管要求。
需要特别指出的是，《试点指引》虽明确了不动产基金需强制托管管理，但对于项目实操层面较为关注的SPV是否强制纳入托管的问题，仍待监管机关进一步明确。
(四)投资方式
《试点指引》第八条规定，不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：(一)基金合同有明确约定，并履行基金合同约定的决策程序;(二)借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日;(三)有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权;(四)全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，属于前款第(三)项的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一;属于前款第(四)项的，可由基金合同约定。
此条去除了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第8条项下只能对被投企业提供1 年期限以内借款、担保的限制，同时，调整了该条项下“借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的 20%”的股债比要求，整体提高了不动产私募投资基金的灵活性。
(五)杠杆要求
《试点指引》第十三条规定，管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。该规定放宽了私募基金结构设计中优先级投资者和劣后级投资者出资比例的限制，此前，根据资管新规的规定，权益类资产管理产品的杠杆比例不超过1：1。
此外，《试点指引》第十三条还规定，不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。该条规定突破了《资管新规》对于分级产品的财务杠杆比率不得超过140%的要求。
《资管新规》规定“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见”，而本次新规可以算作中基协对于不动产私募基金财务杠杆比例的明确。
(六)信息披露主体及风险揭示
《试点指引》第十二条规定中提到的关联交易主体，新增了基金管理人的高管人员。此外，《试点指引》第十五条中明确规定了需要特别风险揭示的事项，要求对不动产私募投资基金的特殊风险予以特别揭示，根据该条规定，不动产私募投资基金若涉及关联交易、单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款、贷款、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募基金管理人股权代持等其他特殊风险或业务安排，应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分一并披露。可以看出，《试点指引》对试点不动产私募基金的风险揭示提出了更高的要求。
三、《试点指引》出台对相关行业的影响
此前业内有关不动产私募基金的多篇文章中已经针对《试点指引》中规定的差异化监管要求进行细致的梳理和分析，此处不再赘述，以下主要针对本次不动产私募基金试点的操作对于相关行业的影响进行思考。
(一)房地产行业
今年的第五届全球财富管理论坛——《经济重构中的财富管理态势》，中国证券监督管理委员会市场监管二部主任王建平表示：不动产私募投资基金可在发挥专业化优势的基础上，与信贷、债券及其他股权融资等金融工具形成合力，多箭齐发，共同推动房地产业向新发展模式平稳过渡。同时，还可以引导权益资金投资经营性不动产，激活经营性不动产的流动性，增强房地产企业“资本金”，修复资产负债表，缓解负债压力，提振市场信心[3]。
从房地产行业形势来看，房产行业政策的收紧及行业风险的持续释放导致去化下降而新的融资又提高了操作难度，近年来持续出现房企暴雷的风险事件，诸如：恒大、佳兆业、宝能、融创等等。2022年11月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》(银发〔2022〕254号，以下简称“254号文”)，出台十六项措施支持房地产行业平稳健康发展。同年，北京、上海、重庆、四川、河北等各地政府也陆续出台房地产市场调控措施，力求通过一系列信贷政策的变化刺激房地产市场。今年3月2日，广东省人民政府办公厅发布《关于印发2023年广东金融支持经济高质量发展行动方案的通知》中也针对盘活出险房企的存量房地产资产等市场需求，明确提出“推动不动产私募投资基金试点”。
如上所述，《试点指引》确立了不动产私募投资基金的诸多差异化监管规则，其中不乏放宽监管的相关规定，诸如取消借款、担保的期限限制，调整股债比限制，允许自行商定杠杆比例、允许基金合同约定扩募等等，该等规定从一定程度上解决了此前市场上以房产行业不良资产为投资标的的AMC等相关机构开展房地产不良资产盘活业务时的种种痛点。本次《试点指引》这一不动产私募投资基金试点的重要举措，可以为烂尾楼项目补充建设资金，也可以作为重整投资人参与市场化重组或破产重整等，有助于促进房地产行业信用修复及稳定市场预期。
另外，从《试点指引》的市场作用来看，不动产私募投资基金可以引导权益资金投资经营性不动产，缓解房地产企业的负债压力。而且，由于不动产私募投资基金规模较大、期限较长，能够通过长期稳定的期间收益或者项目增值退出等方式获取回报，可以在现有金融产品基础上成为新的可投资品种。
(二)Reits板块
2020年4月30日，中国证监会官网发布《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称“证监发40号文”)，同日，中国证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》公开征求意见，自此，我国基础设施公募REITs的试点工作正式开启。今年2月24日，人民银行、银保监会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见(征求意见稿)》，其中提及稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点工作，在把控风险前提下，募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房，此外，证监会副主席李超在中国REITs论坛2022年会上指出，加快打造REITs市场的保障性租赁住房(简称“保租房”)板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。
从《试点指引》对于不动产私募投资基金多方面的差异化监管规则来看，其在原有私募股权投资基金监管规定的基础上形成了较大突破，同时，由于不动产私募投资基金的投资范围包括基础设施、保障性住房和商业地产，不动产私募投资基金的灵活设计和加速发展，也有助于通过架设Pre-REITs产品对接现有的公募REITs产品。此前，由于不允许私募股权投资基金以小股大债的方式向房地产企业进行股权投资，而如大部分投资基金用于股权转让或增资，则可能导致项目公司承担较高的税费成本，客观上阻碍了房企接受私募股权投资的动力，同时，对于也对投资者投资该等私募基金造成一定的障碍，本次《试点指引》明确调整了投资方面的股债比例限制，这就直接疏通了上述操作难点，打通了投资渠道，对于房产领域Pre-REITs产品的推行具有积极的推动作用。
同时，《试点指引》项下不动产私募投资基金试点工作的启动将有助于规范Pre-REITs基金市场，并为现有基础设施REITs业态培育更多的成熟资产，同时也为基础设施REITs试点向商业地产领域扩展培育资产;股债比、杠杆比例、扩募要求等条款的适当放松为Pre-REITs基金的设立与发展创造了良好的市场条件与窗口，长期看能够提升各类型主体参与Pre-REITs基金的意愿，为REITs市场注入长久活力[4]。
另外，《试点指引》规定股债比和借款期限的放开，更有利于公募REITs等机构投资者的退出，期间运营现金流的回收分配具有可操作性。同时，对于扩募、组合投资、集中度限制的取消，后续可通过不动产私募基金项下基金份额转让或分期callin对应匹配底层不同批次的不动产股权项目以及设立组合投资基金等方式灵活操作，在全链条层面与REITs产品的对接都将更为顺畅。
(三)资管行业
1、不动产私募投资基金的资金端
(1)资管新规的相关规定
①资产管理产品包含的产品范围。“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。”
②私募基金除专门规定外适用资管新规。“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”
③资管新规规定可以两层嵌套。“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”“金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。”
(2)各类资管产品投资范围的相关规定
①根据《证券投资基金法》的相关规定，公募基金管理公司开展的公募基金业务只能投资上市交易的股票、债券以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。按照这一规定，公募基金管理公司设立的公募基金产品目前不能投资私募股权投资基金。
②《信托公司集合资金信托计划管理办法》中明确，“信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金”，《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》第十二条中也明确“资金信托可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资除公募证券投资基金以外的资产管理产品。”该规定与《资管新规》项下可嵌套一层的规定一致，按照上述规定，信托产品可以投资一层私募投资基金，实践中，信托产品投资私募股权投资基金及私募证券投资基金的操作也较为常见，因此，《试点指引》出台后，信托公司也将加入不动产私募投资基金的机构投资者行列。
③证券期货经营机构开展私募资产管理业务的相关规定中未禁止证券期货经营机构的资产管理计划投资私募基金，最新出台的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第三十七条第(六)项中也明确，资产管理计划可以投资“其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品”，但实践中该类资产管理产品较少投资股权类私募基金。
④对于保险资产管理机构发行的债权投资计划，按照《债权投资计划实施细则》等规定，债权投资计划应以债权方式投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，而不动产私募投资基金是私募股权投资基金的属性，因此，理论上债权投资计划应该不能直接投资不动产私募投资基金。
对于保险资产管理机构发行的股权投资计划，按照《股权投资计划实施细则》等规定，股权投资计划可以投资私募股权投资基金，同时要求“股权投资计划投资基金的，基金的分级比例(优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额)不得超过1:1;股权投资计划所投金额不得超过该基金当前实际募集金额的80%。”“股权投资计划不得投资劣后级基金份额。分级股权投资计划不得投资分级的基金。”此外，还需要符合《资管新规》项下仅可嵌套一层的规定。
而对保险资金来说，银保监会在官方网站2021年11月10日的答复中明确：“ 保险资金投资的底层资产为不动产的私募股权基金属于不动产金融产品，应当具备不动产投资管理能力，并符合《保险资金投资不动产暂行办法》(保监发〔2010〕80号)的相关规定。”可见，保险资金投资底层资产为不动产的私募股权基金属于保险资金投资不动产金融产品的范畴，主要按照《保险资金投资不动产暂行办法》《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》的规定操作。
(3)《试点指引》的对应规定
根据《试点指引》第七条规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外。
根据上述规定，保险资金，金融机构发行的资产管理产品可以投资不动产私募投资基金。
随着《试点指引》的推行，不动产私募投资基金在募集资金的过程中，保险机构、信托机构等金融机构将成为不动产私募投资基金的机构投资者，推动不动产私募投资基金的顺利发行设立，但同时需要注意的是，对于金融机构发行的资产管理产品而言，在投资不动产私募投资基金时，是否需要穿透确定其底层资产符合金融机构发行的资产管理产品本身投资不动产的有关监管要求，还需要实践中进一步论证以及得到监管部门的进一步确认。
2、不动产资产端
(1)对于公募基金管理公司，如上所述，公募基金产品不能直接投资房地产领域的非上市公司股权及债权类非标准化资产。
(2)对于信托公司，信托产品可以投资于房地产领域的非上市公司股权及债权类非标准化资产，但由于受到监管部门关于房地产开发项目信托融资的监管限制，在信托公司进行房地产项目股权投资情况下，债权投资的方式和比例等受到监管部门的严格限制，针对债权类非标准化产品投资而言，也要严格遵守“四三二”准入条件等一系列监管要求。同时，信托公司也因“两压一降”以及信托分类新规等政策法规的陆续出台而面临转型压力，非标业务的空间逐步压缩。但针对目前房企持续暴雷的市场现状，监管部门以及各级政府也相应出台了有关政策对出险房企进行救济并盘活烂尾住宅项目，上文提到的广东省人民政府办公厅发布《关于印发2023年广东金融支持经济高质量发展行动方案的通知》中也明确提出“支持信托公司、金融资产管理公司依法合规参与房地产项目并购重组。”
(3)对于证券期货经营机构，根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第三十七条的规定，资产管理计划如直接投资于非标准化债权类资产、股权类资产，也要适用专门的监管规定，因此，目前实践中证券期货经营机构的该类投资也不是很多。此外，证券期货经营机构在中基协有明确的监管体系，本次《试点指引》中并未明确是否允许证券期货经营机构参与试点。
(4)对于保险资产管理机构，可以按照《保险资产管理产品管理暂行办法》以及《债权投资计划实施细则》的相关规定，通过发行不动产债权投资计划，募集资金以债权方式投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目。同时，《债权投资计划实施细则》中明确规定了，“投资项目为非基础设施类不动产的，还应当符合保险资金投资不动产的相关监管规定。”
而保险资金投资不动产和股权类资产需要符合《保险资金投资不动产暂行办法》《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》的相关规定。根据《保险资金投资不动产暂行办法》的规定，“保险资金投资的不动产，应当产权清晰，无权属争议，相应权证齐全合法有效;地处直辖市、省会城市或者计划单列市等具有明显区位优势的城市;管理权属相对集中，能够满足保险资产配置和风险控制要求。”同时，“保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。”此外，《保险资金投资不动产暂行办法》中还明确要求，保险资金投资不动产，不得“提供无担保债权融资” “以所投资的不动产提供抵押担保”“投资开发或者销售商业住宅”“直接从事房地产开发建设(包括一级土地开发)” 。
与上述资管机构的相关资管业务相比，《试点指引》之下不动产私募投资基金投资范围广，且在借款和担保的时限、债权投资比例、内外部杠杆比例等方面都有较为宽松的操作空间，不动产私募投资基金的出台，对上述资管机构的房地产资管业务的开展形成了一定的竞争压力。
四、结论
《试点指引》是监管对不动产私募基金的创新和尝试，既满足了不动产私募基金的差异化监管要求，也回应了市场实践中对不动产私募基金的实际需要，同时还有利于撬动增量社会资本进入房地产行业，稳定房地产行业的健康发展。另外，《试点指引》的出台，也将对地产行业产生有利刺激、对相关的Reits行业构成联动激发，同时，也将对其他资管机构的相关资管业务构成一定的影响。日后房地产行业前中后端、全流程全生命周期中包括私募基金在内的各类资管机构既存在一定的合作空间，同时也产生了竞争的格局。
本期专题名律介绍：
冯加庆：海华永泰律师事务所创始合伙人之一，历任副主任、主任，现任海华永泰全国协调管理委员会主席。武汉大学法律硕士，上海市律师协会第八、第九、第十届、第十一届代表。冯加庆律师专注领域：信托、基金等金融证券业务，并参与大量房地产项目的收购、融资。
李楠：海华永泰律师事务所高级合伙人(有限权益)。大连海事大学法学硕士，上海市律师协会基金业务委员会委员。专长于基金、信托、融资担保、房地产项目开发及融资、外资并购、公司股权变更及日常运作等方面的法律事务。
中国实践智库《法务参考》专题策划：秦前松
责任编辑：楚予
